Ruffer LLP Q4 2024 Investment Review (Undefiniert:SP500)

Bis Ende 2024 hat Ruffer zwei Jahre in Folge die Kundenziele verfehlt. Das ist eine Tatsache. Der Schlüssel zu einer richtigen Antwort liegt jedoch im Raten.

Was würde ich denken, wenn ich mich in die Lage eines anderen versetzen würde, also in die Lage des Kunden? Und das sollte natürlich eine tägliche Umsetzung sein. Woran der Diener denkt, ist weder hier noch dort. Wichtig ist, es mit den Augen des Meisters zu sehen. Wenn ich also der Kunde wäre, würde ich die folgenden drei Entscheidungen treffen.

Erstens: Sind die Leute an der Spitze dieselben, die schon seit Jahren dort sind, oder bin ich einem klugen Knopf verpflichtet, der lernt, dass Investieren nicht so einfach ist, wie es scheint? Das ist leicht zu beantworten. Henry Maxey leitet weiterhin den Anlageprozess. Er kam 1998 zu mir. Wir arbeiten seit 2003 zusammen und er wurde während der Krise 2008 de facto zum Hauptinvestor und steht seit 16 Jahren an der Spitze.

Zweitens: Hat diese Zeit den Charakter der Entscheidungsträger über ihre Geduld hinaus auf die Probe gestellt? Haben sie die Nerven verloren? Suchen sie nach einer Möglichkeit, den Anschein zu erwecken, dass sie die von ihnen festgelegte Strategie fortführen, während sie in Wirklichkeit etwas anderes tun? Wenn Sie meine früheren Anlagebewertungen lesen, ist die Welt… Es ist klar, dass es ein Kontinuum der Entwicklung gibt, und Portfolios werden dies unweigerlich tun verändern sich, wenn sie auf die Veränderungen reagieren, die der sich entwickelnden Welt innewohnen. Entlang dieses Kontinuums bestehen weiterhin Ungewissheit, und noch mehr als Ungewissheit, Verzerrungen, und die Verzerrungen werden vielfältiger und gravierender. Obwohl sich die Art des Portfolios nicht geändert hat, spiegelt es nun akute statt nur chronische Risiken wider. Dies führt zur dritten und schwierigeren Frage.

Drittens: Leben Ruffers in einer Welt, in der sie auf dem Markt (mit dem Geld anderer Leute) ihre Fäuste schütteln? Sind wir eindeutig weniger weise, weniger nachdenklich, weniger kultiviert als wir sind? Ich wünschte, ich könnte sagen, dass wir über die nötige Schärfe, Flexibilität und Bescheidenheit verfügen, um erfolgreich zu sein. Natürlich nicht. Manche Fehler entstehen einfach dadurch, dass man den Blick auf das Unerkennbare richten muss. Alle Anleger leiden ständig unter diesen Nachteilen. Aber wenn unsere Investitionshaltung Schutz erfordert und Schutz bei traditionellen Vermögenswerten leicht verfügbar ist, wir ihn aber nicht nutzen, dann beurteile ich uns als schuldig.

Ein wichtiges Beispiel aus den letzten zwei Jahren war, dass es uns nicht gelang, einen japanischen Exporteur zu übernehmen, obwohl wir in unserem Portfolio eine starke Position hatten, die von einem starken Yen profitierte. Die Exporte stiegen, da der Yen weiter schwächelte. Wenn Sie beispielsweise 4 % Ihres Portfolios in diese Aktienausgleiche investiert hätten, hätten Sie regelmäßig solide Renditen erzielt und Ihre 4 %-Beteiligung über die gesamte Laufzeit beibehalten. Ich vermute, dass ich den Gegenwert der Zinsen eines Jahres zurückbekommen hätte. In Pfund Bargeld. Darauf haben wir verzichtet, weil wir uns vor allem wegen des Risikos der Anlageklasse Aktien Sorgen machten. Das Weglassen dieses einen Fehlers hätte unsere Leistung in Bezug auf Cash-plus-Gewinne nicht verbessert, aber es hätte erheblich geholfen.

Daher komme ich zu dem Schluss, dass es unterm Strich zwar darum geht, sich über leistungsschwache Fondsmanager lustig zu machen, dass es aber angesichts dieser Situation wichtig ist, dass wir weder den Überblick noch die Nerven verlieren. Es ist kein Zufall, dass wir immer noch über ein Portfolio verfügen, das einen systemischen Schock einiger Größenordnung optimal verkraften kann. Wie kann man das sagen, ohne arrogant zu sein? In drei Worten ausgedrückt bezieht sich dies auf das Kursniveau der großen US-Aktienmärkte: der S&P (SP500, SPX) 6.000.

Als der S&P ziemlich niedrig war, befanden wir uns in einer Situation des Aufruhrs. Es war falsch, aber nicht pervers. Das Wesen von Blasenbewertungen besteht darin, dass sie eine Art potenzielle Bestätigung für unsere Reise zum Mond bieten. Der US-Aktienmarkt war ein bemerkenswerter Ausreißer bei den Bewertungen, was vor allem auf Technologieaktien der neuen Generation zurückzuführen ist. Insgesamt liegt der Forward-Multiplikator von S&P bei 23x, was nahe an einem Allzeithoch liegt und seinem Rating von 2000 entspricht, aber es ist kein Happy End. Wenn der Markt mit dem 15-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt wird (d. h. S&P mit dem 4.000-fachen) und die Gewinne selbst um 20 % sinken, halbiert sich der Markt. Warum sollten die Einnahmen in einer Wirtschaft sinken, der es scheinbar gut geht? Ja, es ist möglich, dass die Wirtschaft ins Stocken gerät, aber ein zwingenderer Grund ist, dass die Gewinnmargen hoch sind und das Wirtschaftswachstum bei weitem übertreffen. Ich mache. Die Margen können aus verschiedenen Gründen sinken, aber da die „Magnificent Seven“-Aktien ein Drittel des S&P-Marktwerts ausmachen, werden die Auswirkungen auf den Markt, wenn die Margen sinken, bemerkenswert sein. Ihre Vorstöße in traditionelle Sektoren werden möglicherweise rückgängig gemacht, aber ebenso wie die Herabstufung des „alten Amerikas“ den unaufhaltsamen Anstieg des S&P nicht stoppen konnte, wird die Erholung der Gewinne der KI-Opfer den Rückgang nicht ausgleichen können an Gewinnen. Infolgedessen werden die Ratings von KI-Angels weder herabgestuft, noch werden diese Mega-Cap-Angels auf der Grundlage der Bewertungen, die typischerweise bei Börsentransaktionen der letzten 100 Jahre zu beobachten waren, billig genug, um sie zu kaufen.

Meiner Meinung nach ist es sinnvoll, zwei separate Bärenmärkte zu vergleichen und gegenüberzustellen. Weil es einen klaren Überblick darüber gibt, worauf bei der Beurteilung der heutigen Überbewertungen zu achten ist. Die erste betraf den Absturz der US-amerikanischen „Nifty Fifty“-Aktien, die während der ersten Hälfte des Großen Bärenmarktes der 1970er Jahre attraktiv und hoch bewertet blieben. Das zweite war das Ende des Dotcom-Booms, der am 29. Februar 2000 begann. In jedem von ihnen haben die Anleger eine Sache richtig und eine Sache falsch gemacht. In beiden Fällen stellte sich heraus, dass die falschen Dinge die richtigen bei weitem überwogen.

Insgesamt liegt der Forward-Multiplikator von S&P bei 23x, was nahe an einem Allzeithoch liegt und seinem Rating von 2000 entspricht, aber es ist kein Happy End.

Nifty Fifty fand seine Legitimität in der Welt des Boxens, wo es hieß: „Ein guter großer Ang schlägt einen guten kleinen Mann.“ 50 Leute waren keine große Sache, wenn nicht sogar ein großes Unternehmen. Sie repräsentierten einige der großen Namen der amerikanischen Wirtschaft. Ihre Rangfolge änderte sich während der Lebensdauer des Phänomens kaum. Was haben die Anleger richtig gemacht? Die 50 identifizierten Unternehmen waren wirklich großartige Unternehmen. Nur Kodak und Polaroid erwiesen sich als unbefriedigend, und andere Unternehmen hatten im Nachhinein ihren Aufstieg verdient. Was war also falsch an 48? Ganz einfach: Die Aktie wurde auf ein unhaltbares Bewertungsniveau hochgeboten. Auch ihre Gewinne waren aufgrund der Rezession nicht gut. Ein solches Unternehmen, Bristol-Myers, erzielte tatsächlich Gewinne, die die Markterwartungen übertrafen. Aber selbst der Aktienkurs spiegelte diese Nuance nicht wider und fiel zusammen mit anderen Unternehmen, wobei er zwischen 1973 und 1974 um 55 % einbrach.

Der Dotcom-Boom war genau das Gegenteil. Was die Anleger klar erkannten, war, dass die Technologie im Begriff war, die traditionelle Art der Geschäftsabwicklung auf den Kopf zu stellen. Das Thema drehte sich um Online-Kommunikation, und selbst die wilderen Behauptungen über diese neue Lebensweise erwiesen sich als kleine Übertreibungen. Kurz gesagt, der Markt hat die Bedeutung der technologischen Revolution richtig verstanden. Was der Markt jedoch nicht richtig verstanden hat, war, wie er mit diesem Phänomen umgehen sollte, indem er in junge Unternehmen investierte, denen es an Bargeld, Management-Know-how und Kunden mangelte. Liebhaber des Teichlebens wissen, dass Kaulquappen in Marmeladengläsern eine hohe Sterblichkeitsrate haben und schnell sterben. Damit eine Kaulquappe überleben kann, muss sie sich in einen Frosch verwandeln. Wie immer gilt das Gleiche auch für Unternehmen. In manchen Fällen entstehen Gewinner innerhalb des ehemaligen Monopols. Das große amerikanische Unternehmen AT&T war offiziell als American Telegraph & Telephone Company bekannt. Der Telegraph wurde von der späteren, flexibleren Telefontechnologie in den Schatten gestellt, die dann im späten 19. Jahrhundert in der gesamten Informationsübertragungsindustrie neu eingeführt wurde. Telegraphenbetreiber waren sowohl Opfer als auch Nutznießer des Aufkommens des Telefons. Ein umgekehrtes Beispiel ist, dass, obwohl George Hudson in den 1830er Jahren alle seine Postkutschenunternehmen verkaufte, um in die York Railway zu investieren, kein einziges Postkutschenunternehmen zum Eisenbahnmonopol wurde.

Welcher dieser beiden großen Streiche wird heute auf den Markt kommen? Werden die Magnificent Seven wie die Verlierer der Dotcom-Pleite sein, die die richtigen Ideen hatten, sie aber falsch umgesetzt haben? Sie sind äußerst gut kapitalisiert, der größte Risikobereich für kapitalhungrige Geschäftsmodelle, und Nutznießer großer Veränderungen. Die entmutigende Aufgabe, diese modernen Giganten zu leiten, könnte sich als zu viel für eine Klasse von Führungskräften erweisen, die sich bereits als schlau genug erwiesen hat, um aus ihrer Brillanz Nutzen zu ziehen. Andererseits hat dieser Songwriter möglicherweise vergeblich darauf gewartet, dass sich der wahre Gewinner des Dotcom-Phänomens wendet. Niemand kann wetten. Wer also mit einer Wiederholung des Booms und der Pleite von 1999-2000 rechnet, wird am falschen Ort eine Elefantenfalle stellen.

Es ist ein weiterer Streich, den wir gefährlich finden. Wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass der Zusammenbruch von Nifty Fifty mehr als 50 Jahre her ist. Wenn Sie zu viel für Qualität bezahlen, haben Sie die falsche Investition getätigt. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Unternehmen die Übeltäter sind und ihnen auf lange Sicht wahrscheinlich durch ihre Fähigkeiten geholfen wird. Es festigt seinen kommerziellen Vorteil in schwierigen Zeiten weiter, aber die Gewinne werden unter den Konsenserwartungen liegen.

In der Welt, in der ich aufgewachsen bin, war eine solche Instabilität an der Tagesordnung. Es ist etwas, das eines Tages zurückkommen wird. Diese Worte mögen vor zwei Jahren geschrieben worden sein, aber ich glaube nicht, dass sie vor vier oder zehn Jahren geschrieben wurden. Andererseits bestehen auch gewisse Risiken. Auf der anderen Seite gibt es aber auch den schmerzhaften Sieg, der darin besteht, lange unaufhaltsam darauf zu warten, dass die eigenen Ängste irgendwann Wirklichkeit werden. Wir kämpfen weiterhin mit Viehgeschirren. Es fühlt sich an, als ob die Vermögenswerte, die wir auswählen, schlechte Wochen und gute Tage haben. Warum sind wir uns so sicher, dass es jetzt an der Zeit ist, Sicherheit an die erste Stelle zu setzen? Drei Worte wurden bereits erwähnt: Der S&P liegt bei 6.000.

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Originalbeitrag

Anmerkung des Herausgebers: Die zusammenfassenden Aufzählungspunkte in diesem Artikel wurden von Seeking Alpha-Redakteuren ausgewählt.